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FONDS Professionell - "We are the opposite of passive investing" - „Wir sind der Gegenpol zum passiven Investieren“

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English and German language versions of this article follow: 

 

"We are the opposite of passive investing"

He isn't wrong about being living proof that active equity management can be superior to passive investment over long periods of time. That’s because Terry Smith has proven it far too often.

Terms like "extraordinary phenomenon" or "star manager" should be taken with a grain of salt in the investment industry. But with a phenomenon like Terry Smith, founder of London-based investment management company Fundsmith, that rule gets a little trickier. Time and again, this strategist has finished the year as manager of the best global equity fund, usually ranking among the top three in his category. At the end of 2022, it was announced that Fundsmith is seeking to intensify its sales efforts on the continent. We decided to take this opportunity to speak with Terry Smith.

Mr Smith, you often explain your company's investment principles with the short phrase: "Buy solid companies, don't pay too much for them, do nothing." Isn't that a bit too simplistic?

Terry Smith: I wouldn't say that at all, and the order is anything but random. The most important success factor for a genuine long-term investor is to keep high-quality companies in their portfolio. Even though many market participants don't understand this yet: Asset management is not about trying to find the supposed best market timing. It's also not about valuation. A share can be valued very low compared to the market average. But that doesn't mean it’s cheap. A low valuation may have been justified because the company in question is simply not a good company.

But you also acknowledge that the most favourable time to enter the market should not be ignored.

Of course. Which is why I am not suggesting that the valuation is completely unimportant, and this is also reflected in our second principle. However, this does not change the fact that valuation is far less important than selecting and owning quality companies. With this in mind, I look to exceptional managers like Charlie Munger, who clearly demonstrated some time ago that, over the long term, the return on investment for a share corresponds to the return achieved by the company behind it with the capital invested. That is the real reason we try to find companies that are of exceptional quality and have excellent and, most importantly, sustainable return prospects.

What do you think makes a high-quality company?

In principle, we are looking for business models that have proven, over very long periods of time, preferably 30 or 40 years, and thus over several economic cycles, that they are faced with high barriers to entry and also that they are extremely resilient. The reason is that these business models are difficult to replicate while also being able to withstand change, technological change in particular. We also analyse relevant key figures like return on equity, profit margins, sales growth, and so on. However, before making a final decision to invest, a number of questions must be answered to our satisfaction before we decide to buy at a fairly attractive valuation.

Which questions?

We want to understand exactly why the company has performed so well. And why its returns have increased or decreased, depending on the cycle, but never really turned out bad, even at the low point of a cycle. Last but not least, we want to understand how the company has managed to prevail in the face of emerging competition, which will inevitably set itself apart if it continues to achieve above-average success.

But doesn't every fund manager claim to invest in good companies?

It's just that the majority of people don't act accordingly. For most, the quality of a company does not seem to be a high priority. Many people are still guided by seemingly low entry prices, or try to time the market, which is usually unsuccessful. This even extends into the endless debate between investors focusing either on value, growth, or quality.

What do you mean by that?

The vast majority of value investors also seem to focus primarily on a company's valuation rather than its quality. Let's look again at Warren Buffett, who said that no quality investor should invest without considering the actual value, but also that no value investor should choose investments without considering the quality of the underlying business model.

But are you sending the right signal to your investors by having "do nothing" at the end of your investment approach?

We are not trying to say that our approach is to simply accumulate a certain amount of shares in well-managed companies and then put our feet up. My colleagues and I certainly have no complaints about keeping busy. This is where we begin to scrutinise our original decision to invest in a particular company on an ongoing basis. Of course, we have to constantly review our positions with respect to numerous aspects, be it the company's business model, the decisions of its management, demand trends, and the competitive position with respect to the overall market, to name a few. So "do nothing" should not be confused with "don't do anything"...

... rather?

We want to indicate that we are basically the opposite of a fund manager seeking salvation in hectic, back-and-forth trading. That kind of fund manager usually ends up making more mistakes and increasing their cost ratio.

That also explains the low turnover rate at your fund, of course.

Yes, that’s correct. Last year, our fund had a turnover of seven percent, which, by our standards, is actually quite high over the long term. This was primarily due to the consequences and repercussions of the pandemic, but also due to us making some necessary changes based on certain weaknesses in two positions in our portfolio. In this respect, 2022 was an unusually busy year for us.

In any case, your competitors are far above that.

You could say that. If I can believe the figures from UK regulators, the average equity fund manager in the UK has reallocated some 60% of their portfolio over the same period. In principle, this just confirms what I have said. After all, it seems that most fund managers have had much better investment ideas for more than half of their existing portfolio positions. It is hard to say that none of our competitors will have more good investment ideas than we will. But, honestly, I think that’s unlikely. In my opinion, having just one or two great new investment ideas within one year is quite good.

You have already mentioned the Oracle of Omaha several times. Do you feel comfortable being considered as the UK’s Warren Buffett?

It depends on which Warren Buffett you mean. Looking at his investment performance since founding Berkshire Hathaway in 1955, there have been roughly three phases. In his early days, he was a pronounced value investor looking for companies that had very low multiples and whose market capitalisation was lower than their net working capital. At that time, he was still very much influenced by his mentor Benjamin Graham. It was Charlie Munger who, in the second phase of his career, taught him to see the value in buying a great company at a fair price, rather than buy a fair-valued company at a great price, because this approach takes better advantage of the compound interest effect. And I think we operate in a very similar way to where he was during this middle phase of his investment career.

To what extent?

Because this is the phase where Buffet bought stocks like Coca-Cola and American Express. That was a strategy that is very close to ours, especially searching for high returns instead of a low valuation, which takes full advantage of the effects of compound interest. This is still difficult for Warren Buffett today. His investment portfolio has grown too large, which is why he now focuses more on railways, oil companies, and banks.

But when it comes to growth, you obviously want to imitate him because, if recent announcements are to be believed, you are intending to expand your sales beyond the United Kingdom, correct?

Let's get this straight from the start: We are not under any pressure in that respect, and we are definitely not under any pressure to grow on the scale of a Berkshire Hathaway. However, to become larger in the first place, it would be necessary to have a stronger presence in markets other than the United Kingdom, in other European countries or the USA. We manage a portfolio of around EUR 30 billion in our home country, where the Fundsmith Equity Fund has been the largest actively managed equity fund for some time.

But aren't the German-speaking markets already full of equity funds from both domestic as well as international providers?

That may well be the case. However, none of these providers have achieved very much yet. German investors have invested the great majority of their assets in bonds. To the detriment of their customers, as we all know. After all, no one in Germany or Austria would say that equities are not capable of achieving significantly higher returns than bonds in the long term.

In recent years, however, multi-asset funds have recorded increasing inflows...

... but they also invest largely in bonds. And if investors invest in equities at all, then they do it through passively managed ETFs. With our strategy, we focus on being as far away as possible from these kinds of simple representations of an equity index. Which is why we are something like the opposite of ETFs. We also represent a sort of counterpoint to the continuing spread of the phenomenon known as home bias, which has never made sense to me.

Apart from aspects such as quality, avoiding market timing, and low turnover: What really sets you apart from your competition?

We set ourselves apart by, for example, striving to invest in companies with intangible assets that are difficult to reproduce. We also deliberately avoid companies that need debt capital to grow. That is why we have never invested in banks, and why we will not do so in future. We also do not hedge currencies. When even the CFOs at large corporations are struggling with this, it would be foolish to say that we are good at it. And we don't waste our time with discussions about things like tracking errors. On the contrary: We deliberately want to differentiate ourselves from the benchmark, in a positive sense, of course. In the end, this is what really makes active management what it is.

However, this has not prevented your fund from slipping into the second quartile of your peer group in 2022. When do you want to get back into the top three?

I don't really think and work according to those categories. Even though we continue to pursue the goal of offering one of the best global equity funds from a risk-adjusted perspective, we have also long since accepted that it is not possible to outperform in every market phase. And also that there will always be phases in which we perform worse than our peer group and benchmark. Then, of course, you have to analyse the causes and respond to any changes. But once you decide that your portfolio is optimally positioned in relation to your strategy, it is sometimes better to turn off the Bloomberg terminal so that you don't have to worry about the constant ups and downs of the markets and you can focus on the long term. 

Thank you very much for the interview.                        Hans Heuser

Life in brief: Terry Smith

Terry Smith originally studied history. However, after graduating from University College in Cardiff, Wales, the Brit decided to pursue a career in the financial sector. From 1974 to 1983, he worked for Barclays Bank, then for a short spell worked at Brokerhaus W. Greenwell & Co., before returning to Barclays and becoming a top bank analyst in the years that followed. In the 1990s and early 2000s, he served as CEO at various financial services companies in the UK. In 2010, he decided to set up his own fund management company called Fundsmith, whose single original fund, the Fundsmith Equity Fund, grew to become the largest equity fund on the island within just a few years.

 

„Wir sind der Gegenpol zum passiven Investieren“

Er hat schon recht, dass er so etwas wie das lebende Argument dafür ist, dass gutes aktives Aktienmanagement auch über lange Strecken dem passiven Investment überlegen sein kann. Denn das hat einer wie Terry Smith einfach zu oft unter Beweis gestellt.

Mit Begriffen wie Ausnahmeerscheinung oder Starmanager sollte man in der Investmentbranche eher zurückhaltend umgehen. Bei einem Phänomen wie Terry Smith, dem Gründer der britischen Fondsgesellschaft Fundsmith, fällt das jedoch wirklich schwer. Zu oft hat der Stratege ein Jahr als Manager des besten weltweit anlegenden Aktienfonds abgeschlossen oder lag zumindest unter den Top Drei seiner Kategorie. Ende 2022 wurde bekannt, dass Fundsmith seine Vertriebsaktivitäten auf dem Kon­tinent forcieren will. Deshalb haben wir die Möglichkeit zum Gespräch mit Terry Smith genutzt.

Herr Smith, die Investmentgrundsätze Ihrer Gesellschaft beschreiben Sie gern mit der kurzen Formel: „Kaufe solide Unternehmen, zahle nicht zu viel dafür, tue nichts.“ Ist das nicht ein wenig zu simpel gedacht?

Terry Smith: Das würde ich keineswegs ­sagen, und die Reihenfolge ist alles andere als zufällig. Der wichtigste Faktor für den Erfolg eines wirklich langfristigen Anlegers ist, qualitativ hochwertige Unternehmen in seinem Portfolio zu halten. Auch wenn ­viele Marktteilnehmer dies bis heute nicht verstanden haben: Bei der Vermögens­verwaltung geht es nicht um vermeintlich ­optimales Markt-Timing. Es geht auch nicht um die Bewertung. Eine Aktie kann im Vergleich zum Marktdurchschnitt durchaus niedrig bewertet sein. Das heißt aber nicht, dass sie billig ist. Denn die niedrige Bewertung kann zu Recht zustande gekommen sein, weil die betreffende Firma einfach kein gutes Unternehmen ist.

Aber auch Sie werden doch einräumen, dass ein möglichst günstiger Einstiegszeitpunkt nicht zu vernachlässigen ist.

Natürlich. Deshalb behaupte ich auch nicht, dass die Bewertung völlig unwichtig ist, was sich im Übrigen auch in unserem zweiten Grundsatz widerspiegelt. Das ändert aber nichts an der Tatsache, dass die Bewertung bei Weitem nicht so wichtig ist wie die Auswahl und der Besitz von Unternehmen guter Qualität. Ich halte es deshalb mit einem Ausnahmemanager wie Charlie Munger, der schon vor geraumer Zeit anschaulich nachgewiesen hat, dass sich die Rendite des Investments in eine Aktie langfristig der Rendite annähert, die das dahinterstehende Unternehmen mit dem von ihm eingesetzten Kapital erzielt. Das ist der eigentliche Grund, warum wir versuchen, besonders hochwertige Unternehmen mit großartigen und vor allem nachhaltigen Renditeaussichten zu finden.

Was definiert denn Ihrer Auffassung nach ein qualitativ hochwertiges Unternehmen?

Grundsätzlich suchen wir nach Geschäftsmodellen, die über einen sehr langen Zeitraum, vorzugsweise 30 oder 40 Jahre, also über mehrere Konjunkturzyklen hinweg, bewiesen haben, dass sie einerseits hohe Markteintrittsbarrieren haben und andererseits extrem widerstandsfähig sind, weil ihre Geschäftsmodelle schwer zu replizieren sind und gleichzeitig dem Wandel, ins­besondere dem technologischen Wandel, standhalten können. Wir analysieren auch die relevanten Kennzahlen wie Eigenkapitalrendite, Gewinnmargen, Umsatzwachstum und so weiter. Vor der endgültigen Investmententscheidung müssen jedoch eine Reihe von Fragen positiv beantwortet sein, bevor wir uns zum Kauf bei einer angemessen attraktiven Bewertung entscheiden.

Welche zum Beispiel?

Wir wollen genau verstehen, warum sich das Unternehmen so gut entwickelt hat. Und warum seine Renditen je nach Zyklus gestiegen oder gefallen sind, aber nie wirklich schlecht ausgefallen sind, auch nicht am Tiefpunkt eines Zyklus. Nicht zuletzt wollen wir verstehen, wie das Unternehmen es geschafft hat, sich gegen eine heraufziehende Konkurrenz durchzusetzen, die sich bei einem anhaltend überdurchschnittlichen Erfolg unweigerlich einstellt.

Aber behauptet nicht jeder Fondsmanager, in gute Unternehmen zu investieren?

Nur handeln die meisten nicht danach. Für die Mehrheit scheint die Qualität eines Unternehmens nicht an erster Stelle zu ­stehen. Die meisten lassen sich nach wie vor von vermeintlich niedrigen Einstiegspreisen leiten oder versuchen, den Markt zu timen, was in der Regel erfolglos bleibt. Das zieht sich sogar bis in die endlos erscheinende Debatte zwischen Value- und Wachstums- oder Qualitätsinvestoren.

Wie meinen Sie das?

Auch die große Mehrheit der Value-Investoren scheint sich in erster Linie auf das Thema Bewertung statt auf die Qualität ­eines Unternehmens zu konzentrieren. Auch da halte ich es mit einem Vorbild wie Warren Buffett, der dazu gesagt hat, dass kein Qualitätsinvestor ohne Rücksicht auf den tatsächlichen Wert investieren sollte, dass andererseits aber auch kein Value-Investor seine Investments ohne Rücksicht auf die Qualität des dahinterstehenden ­Geschäftsmodells auswählen sollte.

Aber ist es das richtige Signal an Ihre ­Anleger, wenn am Ende Ihres Investmentansatzes ein „Tue nichts“ steht?

Es ist ja nicht so, dass wir damit signalisieren wollten, es reiche aus, eine bestimmte Menge von Aktien gut gemanagter Unternehmen anzuhäufen und dann die Füße hochzulegen. Meine Kollegen und ich können uns sicher nicht über zu wenig Beschäftigung beklagen. Denn das fortlaufende Hinterfragen unserer ursprünglichen Entscheidung für ein bestimmtes Unternehmen fängt ja dann erst an. Wir müssen unsere Positionen natürlich einer permanenten Überprüfung in Bezug auf die unterschiedlichsten Aspekte unterziehen, sei es in Bezug auf das Geschäftsmodell, die Entscheidungen des Managements, aber auch die Nachfrageentwicklung und die Wettbewerbspostion bis hin zur Markt­situation insgesamt, um nur einige zu nennen. Daher bedeutet das „Tue nichts“ alles andere, als untätig zu sein …

… sondern?

Wir wollen damit signalisieren, dass wir im Grunde das Gegenteil eines Fondsmanagers sind, der sein Heil in einem hektischen Hin-und-her-Trading sucht, das in der Regel zu nichts anderem führt, als dass man dadurch seine eigene Fehlerquote nach oben schraubt und die Kostenquote erhöht.

Was natürlich gleichzeitig die geringe Umschlagshäufigkeit in Ihrem Fonds erklärt.

Genau so ist es. Im vergangenen Jahr lag der Turnover in unserem Fonds bei sieben Prozent, ein Wert, der für unsere Verhält­nisse im langfristigen Vergleich sogar ziemlich hoch ist. Das lag in erster Linie an den Folgen der Pandemie und deren Nachwirkungen, aber auch an einigen anderen notwendigen Änderungen, die wir aufgrund von gewissen Schwächen in zwei Positionen des Portfolios vorgenommen haben. So gesehen war 2022 für uns sogar ein ­ungewöhnlich aktives Jahr.

Ihre Mitbewerber liegen jedenfalls ziemlich deutlich darüber.

Das kann man wohl sagen. Wenn ich den Zahlen der britischen Aufsichtsbehörde glauben darf, hat der durchschnittliche ­Aktienfondsmanager in Großbritannien sein Portfolio im gleichen Zeitraum zu ­etwa 60 Prozent umgeschichtet. Im Prinzip bestätigt das nur das eben Gesagte. Denn offenbar haben die meisten Fondsmanager ja für mehr als die Hälfte ihrer bis dahin bestehenden Portfoliopositionen deutlich bessere Investmentideen gefunden. Es ist ja nicht vollkommen auszuschließen, dass mancher Wettbewerber deutlich mehr ­gute Anlageideen findet als wir. Ich halte das aber, ehrlich gesagt, für unwahrscheinlich. Für meine Verhältnisse sind ein oder zwei wirklich gute neue Investmentideen innerhalb eines Jahres schon recht gut.

Das Orakel von Omaha haben Sie schon mehrfach erwähnt. Fühlen Sie sich eigentlich wohl damit, dass Sie als Großbritanniens Warren Buffett gelten?

Es kommt darauf an, welchen Warren ­Buffett Sie meinen. Wenn man seine Entwicklung seit der Gründung von Berkshire Hathaway im Jahr 1955 betrachtet, lassen sich grob gesagt drei Phasen unterscheiden, die er als Investor durchlebt hat. In seiner frühen Zeit war er der ausgeprägte Value-Investor, der nach Unternehmen mit sehr niedrigen Multiples suchte, deren Markt­kapitalisierung geringer war als ihr Nettoumlaufvermögen. Damals orientierte er sich noch stark an seinem Lehrer Benjamin Graham. Es war Charlie Munger, der ihn in der zweiten Phase seiner Laufbahn darauf brachte, dass es aussichtsreicher ist, ein großartiges Unternehmen zu einem fairen Preis zu kaufen als ein fair bewertetes Unternehmen zu einem großartigen Preis, weil sich damit der Zinseszinseffekt besser nutzen lässt. Und ich denke, wir sind ihm sehr ähnlich, was diese mittlere Phase seiner Investmentkarriere angeht.

Inwiefern?

Weil es die Phase ist, in der Buffett Werte wie Coca-Cola oder American Express ­gekauft hat. Das war eine Strategie, die der unseren am nächsten ist, nämlich die ­Suche nach hohen Renditen statt einer niedrigen Bewertung, wodurch sich die Wirkung des Zinseszinses optimal nutzen lässt. Für Warren Buffett ist das heute nur noch schwer möglich. Dazu ist sein Anlagevolumen inzwischen zu groß, weshalb er sich heute eher auf Eisenbahn- und Öl­gesellschaften oder Banken konzentriert.

Aber auch beim Thema Wachstum wollen Sie ihm ja offenbar folgen, wenn man den jüngsten Verlautbarungen glauben darf, wonach Sie Ihren Vertrieb außerhalb Großbritanniens ausbauen wollen, richtig?

Um es gleich einmal vorwegzuschicken: Wir sehen uns in dieser Hinsicht unter keinerlei Druck, schon gar nicht unter dem Druck, in die Größenordnung einer Berk­shire Hathaway zu wachsen. Um aber überhaupt größer zu werden, wäre es nötig, stärker in anderen Märkten als Großbritannien präsent zu sein, in anderen europäischen Ländern oder auch in den USA. In unserem Heimatland stellen wir mit einem verwalteten Volumen von rund 30 Milliarden Euro im Fundsmith Equity Fund schließlich schon seit geraumer Zeit den größten aktiv gemanagten Aktienfonds.

Aber sind nicht die deutschsprachigen Märkte schon überbesetzt mit weltweit ­anlegenden Aktienfonds von inländischen wie auch ausländischen Anbietern?

Das mag durchaus so sein. Wirklich viel bewirkt haben diese vielen Anbieter aber bisher nicht. Der weitaus größte Teil des Vermögens deutscher Anleger ist nach wie vor in Anleihen investiert. Zum Nachteil der Kunden, wie wir im Grunde alle wissen. Denn dass mit Aktien eine langfristig wesentlich höhere Rendite zu erzielen ist als mit Anleihen, wird auch in Deutschland oder Österreich niemand bezweifeln.

Wobei in den letzten Jahren doch vermehrt Multi-Asset-Fonds Zuflüsse verzeichnen …

… die aber auch zu einem großen Teil in Anleihen investieren. Und wenn Anleger überhaupt in Aktien investieren, dann über passiv gemanagte ETFs. Von so einem simplen Abbilden eines Aktienindex sind wir mit unserer Strategie ganz bewusst ­extrem weit entfernt. Deshalb sind wir so etwas wie der Gegenpol zu ETFs. Einen solchen Gegenpol bilden wir auch in Bezug auf das immer noch verbreitete Phänomen des sogenannten Home Bias, dessen Sinnhaftigkeit sich mir nie erschlossen hat.

Einmal abgesehen von Aspekten wie Qualität, Vermeidung von Market Timing und geringem Turnover: Wo unterscheiden Sie sich handfest vom Wettbewerb?

Zum Beispiel dadurch, dass wir in Unternehmen investieren, die möglichst über immaterielle Werte verfügen, die entsprechend schwer zu reproduzieren sind. Wir vermeiden zudem bewusst Firmen, die Fremdkapital benötigen, um zu wachsen. Deshalb haben wir zum Beispiel noch nie in Banken investiert und werden das auch künftig nicht tun. Auch verzichten wir auf das Absichern von Währungen. Wenn schon die Finanzchefs von großen Konzernen ihre Probleme damit haben, wäre es vermessen zu behaupten, wir seien gut darin. Und mit Diskussionen über so etwas wie den Tracking Error verschwenden wir erst recht nicht unsere Zeit, im Gegenteil: Wir wollen uns ja gerade bewusst von der Benchmark unterscheiden, im positiven Sinne, versteht sich. Denn das ist es nach unserem Verständnis doch, was wirklich ­aktives Management am Ende ausmacht.

Das hat aber nicht verhindert, dass Ihr Fonds 2022 ins zweite Quartil seiner Vergleichsgruppe abgerutscht ist. Wann wollen Sie wieder unter den Top Drei sein?

Das sind keine Kategorien, in denen ich denke und arbeite. Denn auch wenn wir nach wie vor das Ziel verfolgen, unter risikoadjustierten Gesichtspunkten einen der besten weltweit anlegenden Aktienfonds zu bieten, haben auch wir schon vor langer Zeit akzeptiert, dass es nicht möglich ist, in jeder Marktphase eine überragende Outperformance zu erzielen. Und auch, dass es immer Phasen geben wird, in denen wir schlechter abschneiden als Peergroup und Benchmark. Dann muss man natürlich die Ursachen analysieren und auf mögliche Veränderungen reagieren. Aber wenn man zum Schluss kommt, dass das eigene Portfolio in Bezug auf die verfolgte Strategie optimal aufgestellt ist, dann ist es manchmal besser, das Bloomberg-Terminal aus­zuschalten, um sich nicht vom ständigen Auf und Ab der Märkte verunsichern zu lassen und sich auf die Langfristigkeit zu konzentrieren. 

Vielen Dank für das Gespräch.                            Hans Heuser

Kurz-Vita: Terry Smith

Ursprünglich hat Terry Smith Geschichte studiert. Nach dem Universitätsabschluss am University College im walisischen Cardiff entschied sich der Brite aber für eine Laufbahn in der Finanzindustrie. Von 1974 bis 1983 hat er für die Barclays Bank gearbeitet, um nach einer kurzen Zwischenstation beim Brokerhaus W. Greenwell & Co. zu Barclays zurückzukehren und in den Folgejahren zum Topanalysten für Banken aufzusteigen. In den 1990ern und zu Beginn der 2000er-Jahre war er Vorstandschef verschiedener Finanzdienstleister in Großbritannien. Im Jahr 2010 entschloss er sich dann, seine eigene Fondsgesellschaft namens Fundsmith zu gründen, deren ursprünglich einziger Fonds, der Fundsmith Equity Fund, innerhalb weniger Jahre zum größten Aktienfonds der Insel aufgestiegen ist.